主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(l部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些ì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营(yíng)收改善(部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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