摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(sh首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式è)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中(zh首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式ōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式