平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询p>

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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