《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗g>　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗