平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房(f3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人áng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人trong>单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。