核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财政(z万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗hèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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