核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。关一下月亮是什么意思回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的关一下月亮是什么意思(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的(de)持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提(关一下月亮是什么意思tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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