文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向(x关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗iàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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