文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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