《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么高科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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