平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(ni司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文án)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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