文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róngeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数)出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适(shìeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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