核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下(肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内xià)沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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