核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(z银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗hì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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