摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过(筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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