文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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