摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比张大大到底是什么来头(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大(张大大到底是什么来头dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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