《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和(hé)天(tiān)然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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