文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

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