王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(j乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年ù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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