文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号sdt>第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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