来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年(nián)里初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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