核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī阿富汗改名现在叫什么)需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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