摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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