“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思)强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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