摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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