平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(文章真实身高，文章个人资料简介dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(mà文章真实身高，文章个人资料简介n)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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