《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临(lín)的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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