平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)115mm等于多少厘米 15mm等于多少微米年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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