摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　<特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗img alt="贷款转(zhuǎn)弱，债市“钝化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345962.png">

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收(特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗shōu)支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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