《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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