文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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