文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(s聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗hēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资(zī)提(tí)供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗strong>

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。