《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗我们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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