摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一(900g是几斤 900g是多少毫升yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　900g是几斤 900g是多少毫升g>结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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