核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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