文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝速(sù)公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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