核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同(tó网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊ng)推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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