文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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