“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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