主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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