文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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