王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(d七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数ù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suà七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数n)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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