核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕(yù)的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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