摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(q蒙古女人为什么不能碰ù)年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存蒙古女人为什么不能碰(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(hu蒙古女人为什么不能碰án)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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