等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待>文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待ng>

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。<等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待/p>

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。