《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(csnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样ún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

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　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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