核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗的持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗>

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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