平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。日语jtest报名入口，日语jtest报名费一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo日语jtest报名入口，日语jtest报名费)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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