《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大(dà)会德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么